Opinião – Os investidores não precisam ter medo das dívidas em reais

”Dívida pública em reais é solução, só precisa ser bem administrada”, alerta autor

30/09/2020 13:12



Nova nota de R$ 200 lançada pelo Banco Central

Na época da hiperinflação, eu era diretor do Banco Central (BC) e, pela primeira vez na história da dívida pública, o Tesouro passou a vender papéis todas as segundas-feiras, e o Bacen comprava todas as quartas-feiras. O objetivo era oferecer maior previsibilidade para tentar reduzir o temor do calote. A dívida pública foi encurtada para inéditos 2 dias, e se conseguiu vender títulos públicos com rendimentos menores sem grandes problemas.

Os investidores pressionavam por taxas maiores por 1 medo desnecessário, pois a dívida era resgatada em moeda brasileira. Quando estava no BC, uma ocasião recusei vender títulos de longo prazo indexados à correção monetária, pois eram rolados diariamente e pagavam rendimentos reais altos. Mesmo assim, o leilão foi 1 dos mais demandados na história da dívida pública.

O risco sempre foi se endividar em dólares, já que o Brasil não pode emitir moeda estrangeira. O mais importante foi fazê-los perceber que o Tesouro pode endividar-se na sua própria moeda, pois ele sempre poderá recomprar os papéis.

Por isso, naquele momento foi decidido vender os títulos curtos para recomprá-los em seguida. Com essa decisão, o Tesouro continuou a vender seus títulos em condições bem mais em conta. Apenas anos depois passou a vender títulos longos, sendo quase toda a dívida pública comercializada. As agências de riscos afirmam que dívidas curtas são perigosas em função da rolagem, contudo, por mais de 20 anos, a nossa dívida em moeda nacional era curtíssima, em grande parte no chamado “overnight”.

Atualmente, o mercado de reservas está com sobra de recursos, mas quando a situação se inverte, ou seja, faltam reservas livres, vender títulos longos é 1 falso alongamento. Traduzindo: vender longo para ser financiado pelas compromissadas com papéis curtos custa muito caro e é alongar ilusoriamente.

Durante o Plano Cruzado, a criação das Letras Financeiras do Tesouro – LFT, a princípio como Letras do Banco Central – LBC, foi uma das melhores medidas para acabar com o falso de alongamento da dívida pública, pois anteriormente todos os títulos chamados longos eram vendidos com altos rendimentos para serem rolados no curto prazo curto. Era clara a busca por maior liquide naquela época.

No momento, paira novamente o medo de insolvência fiscal, mas, assim como há 1 bom par de anos, não existe risco na dívida em reais. Entretanto, a dívida mobiliária pode converter-se em dólares, caso os credores não se convençam da credibilidade do país, e, então, haverá fuga de recursos.

O gráfico mostra o descolamento dos juros longos em relação aos curtos nos últimos dias. A incerteza a respeito do andamento da PEC (Proposta de Emenda Constitucional) emergencial pode estar relacionada com essa diferença crescente entre as taxas longas e curtas, assim como o aumento do risco-país e a valorização do dólar.

Os investidores não querem comprar LFT’s a módicos 2% para 2024, por exemplo, e o mercado voltará a comprar papéis mais logos com retornos menores somente quando as dúvidas relativas à direção fiscal se dissiparem. Essa é a agenda mais urgente.

Os títulos LFT já comercializados abrirão suas taxas de descontos no mercado secundário quando novos forem vendidos. Contudo, a situação é diferente de 2002: naquele ano o Tesouro confundiu o mercado ao tentar trocar a modalidade dos títulos, para vender mais LFTs. Na ocasião, pela primeira vez os investidores tiveram receio de investir em títulos de renda fixa.

Como o Brasil tem traumas com o confisco, todo cuidado é pouco para vender e comprar títulos públicos nesses momentos de grande volatilidade. Quando existia o overnight, eram os bancos que corriam riscos com os preços dos títulos, enquanto hoje são os investidores que assumem esses riscos, muitas pessoas físicas.

Enquanto as taxas longas permanecerem bem acima das curtas, o Tesouro não terá outra opção além de vender os títulos curtos. Quando a percepção fiscal melhorar, ele poderá arriscar vender novamente os de longo prazo. Não é sinal de desespero, mas de sabedoria, pois dívida em reais não provoca fuga de recursos. Desde o começo da pandemia o foco deveria ter sido a negociações de títulos curtos.

Uma curva de taxas de juros muito inclinada significa que há insegurança por parte dos investidores, a qual pode ser fiscal, como observado anteriormente, ou concentra-se em dúvidas sobre a aceleração da inflação. O fato de o Banco Central ter admito a possibilidade de novas quedas nos juros adiciona riscos para a elevar da inflação, com a possibilidade de taxas de juros reais negativas.

Com o excesso de liquidez atual, há de ter bastante cuidado para evitar a percepção de taxas negativas, pois podem incentivar a demanda por ativos reais. Não há ainda 1 sinal de hiperinflação, mas pode ser disparado, caso não haja firmeza na condução da política fiscal.

A última ata do Copom manteve a política de estímulos monetários sem cortar a taxa Selic. Contudo, afirmou que as taxas ainda podem cair se as metas de inflação não forem atingidas. No atual cenário de dúvidas a respeito do rigor fiscal, o Bacen poderia ser mais afirmativo quanto à direção da Selic. A percepção de taxas de juros reais positivas é fundamental para manter o interesse dos investidores na dívida pública. Além disso, a instituição passa a impressão de que está despreocupada com o excesso de liquidez.

Enquanto não houver certeza de que o teto de gastos será cumprido, não haverá espaço para baixar a taxa Selic, somente para subir. Durante a hiperinflação, o que segurou a explosão fiscal e manteve os financiamentos para a dívida pública foram a correção monetária e a política de evitar taxas de juros negativas. Uma recuperação econômica mais rápida foi a prioridade nos últimos meses, no entanto, a política fiscal tornou-se agora mais fundamental.

As reformas, principalmente a PEC emergencial, precisam ser consolidadas para o país continuar a colher os frutos da política econômica bem administrada. A rolagem da dívida a taxas menores é mais conveniente hoje do que o próprio volume de endividamento. A função das reformas é criar a percepção de que, apesar do maior volume, a dívida é financiável.

 

 

 

 

Por Carlos Thadeu de Freitas Gomes, 72 anos, é economista-chefe da CNC (Confederação Nacional do Comércio de Bens, Serviços e Turismo). Foi presidente do Conselho de Administração do BNDES e diretor do BNDES de 2017 a 2019, diretor do Banco Central (1986-1988) e da Petrobras (1990-1992).