29/10/2020 17:25
Aposta arriscada em ajuste rápido
Vencimentos curtos e concentrados
Abrir espaço para contração fiscal?
Doze entre cada 10 economistas do mercado financeiro não têm feito outra coisa, nos últimos tempos, a não ser pintar em tons dramáticos a redução dos prazos de vencimento dos títulos públicos ofertados pelo Tesouro Nacional. Há, de acordo com essa narrativa, 1 crescente risco fiscal, em razão do aumento dos gastos públicos
Na descrição do que está na origem desse risco fiscal, aparece uma situação em que o Tesouro, às voltas com a rolagem de uma dívida avantajada, parece rumar para 1 colapso, que configuraria situação de insolvência. Diante dessa possibilidade, algumas vezes apresentada como iminente, só restaria uma saída: acelerar reformas que reduzam gastos públicos, e incrementar um programa de privatizações. Assim, as despesas públicas seriam contidas, os déficits primários reduzidos, e a dívida voltaria a ser manejável.
É fato que o déficit público deu salto extraordinário em 2020, em razão das medidas de redução dos danos causados pela pandemia, no emprego, na sobrevivência das empresas, na sustentação de vulneráveis e de informais. O déficit nominal pulou de 6% do PIB, antes da pandemia, para 15% do PIB, um recorde, em 2020. Como a arrecadação de tributos nem de longe acompanhou a explosão de gastos –ao contrário, foi deprimida pelo mergulho da atividade econômica–, a dívida pública transbordou.
A dívida bruta pública brasileira já era alta antes desses eventos. Expressando déficits crescentes nas contas públicas, ela avançou de 51,5% do PIB, em 2013, para 76,5% do PIB, em 2018. No ano seguinte, 2019, manobras extraordinárias, como venda de reservas, pagamentos do BNDES ao governo e receitas não recorrentes, a dívida bruta recuou para 75,8% do PIB. Com o grande salto provocado pelos gastos com a pandemia, a projeção é de que a dívida bruta supere, em 2020, 100% do PIB.
Manejar um maior volume de dívida, obviamente, é uma operação complicada, que pede mais sensibilidade e destreza do Tesouro. Mas salvo situações extremas, de absoluto descontrole dos gastos e fuga desabalada de investidores, a rolagem de títulos públicos que estejam vencendo, em última análise, não exige mais do que a definição correta de taxas e prazos que possam ser aceitas pelos mercado.
A tendência de redução dos prazos de vencimento da dívida pública vem desde 2015, quando o Brasil perdeu o grau de investimento. Muitos fundos institucionais, com estratégias de inversão de prazo mais longo, obedecem, em seus estatutos, a vedações quanto a aplicações em mercados sem grau de investimento. Além disso, o encurtamento dos prazos de vencimento derivam da queda das taxas básicas de juros.
É nesse quadro que as despesas públicas explodem, na pandemia, acentuando a preferência dos tomadores dos papéis da dívida pelo curto prazo. De todo modo, problemas na colocação de dívida decorrem de falhas nas estratégias adotadas. Se não há demanda por um título a uma dada taxa e determinado prazo, é preciso rever as premissas, por exemplo, aumentando a taxa e alongando prazos de vencimento.
No caso atual, o Tesouro decidiu evitar aumentar as taxas de juros pagas aos tomadores de seus papéis, encurtando o prazo de vencimento. Trata-se de uma aposta bastante arriscada, que pressupõe um rápido e profundo ajuste fiscal, e retorno à situação existente na pré-pandemia. Uma poda, na prática, próxima de 10% do PIB em curto prazo.
Essa aposta não parece realista. Não são apenas a perspectiva de uma segunda onda de paralisação da atividade, e de necessidades de recursos para a área da saúde, em razão de um recrudescimento do contágio da covid-19, que atua em sentido contrário a de cortes radicais nos gastos públicos. Também estão presentes pressões políticas pela manutenção de programas de sustentação de renda e emprego executados ao longo de 2020, ainda que em menores volumes e abrangência.
Ao forçar a manutenção de taxas de juros baixas, mesmo com a obrigação de encurtamento do prazo de vencimento dos papéis, o Tesouro está procurando evitar uma contração monetária. Se subisse a taxa oferecida, a tendência é que conseguisse distribuir os vencimentos dos títulos públicos ao longo do tempo. Mas isso encareceria o custo do dinheiro, afetando negativamente, decisões de investimento e a tomada de capital de giro, impactando, também negativamente, a atividade econômica.
O problema é que, à frente da gestão de uma dívida elevada, o Tesouro parece estar levando longe demais a estratégia de evitar uma contração monetária. O resultado é que papéis de vencimento curto estão se acumulando. De janeiro a agosto deste ano, o prazo médio de vencimento da dívida pública encolheu pela metade, de 5,5 anos para 2,4 anos.
Consequência prática desse encurtamento de prazo é o acúmulo de vencimentos nos primeiros meses de 2021. De janeiro a abril do ano que vem, estarão vencendo quase R$ 650 bilhões, o equivalente a 15% de toda a dívida pública, numa proporção que representa o dobro da média do volume de dívida com vencimento nos primeiros quatro meses do ano, nos últimos cinco anos. A mescla de uma situação naturalmente delicada com uma estratégia arriscada e pouco realista pode pôr o Tesouro num corner, no começo de 2021.
Não é possível afirmar, mas é lícito conjecturar que a insistência do Tesouro em concentrar vencimentos curtos da dívida, evitando uma contração monetária, pode fazer parte de uma estratégia mais ampla, que abra caminho para uma contração fiscal mais forte e vise a compensá-la. A dúvida nesse sentido cresce, à medida em que, segundo especialistas, há espaço para alongar os vencimentos da dívida, pagando um pouco mais caro para isso.
Por José Paulo Kupfer, 70 anos, é jornalista profissional há 51 anos. Escreve colunas de análise da economia desde 1999 e já foi colunista da Gazeta Mercantil, Estado de S. Paulo e O Globo. Idealizador do Caderno de Economia do Estadão, lançado em 1989, foi eleito em 2015 “Jornalista Econômico do Ano”, em premiação do Conselho Regional de Economia/SP e Ordem dos Economistas do Brasil. Também é um dos dez “Mais Admirados Jornalistas de Economia”, nas votações promovidas pelo site J&Cia. É graduado em Economia pela Faculdade de Economia da USP.